P rzestępstwo rynkowej manipulacji omawiane było już w wielu opracowaniach. Z reguły poświęcone są one różnego rodzaju typom, względnie najczęściej spotykanym w praktyce mechanizmom, manipulacji na rynku.Zob. K. Korn, Pojęcie manipulacji instrumentem finansowym – część I, TPP 2012, nr 3, s. 36–47; A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo rynku kapitałowego, wyd. 2, Warszawa: C. H. Beck 2011, s. 291–294; P. Ochman, Karnoprawna ochrona rynku kapitałowego. Przepisy karne ustaw polskiego rynku kapitałowego, Londyn: Legens 2014, s. 102–110; M. M. Siems, The EU Market Abuse Directive: A Case-Based Analysis, „Law and Financial Markets Review” 2008, s. 39–49; F. Allen, L. P. Litov, J. Mei, Large Investors, Price Manipulation, and Limits to Arbitrage: an anatomy of market corners, „Review of Finance” 2006, Vol. 10, s. 645–693; F. Allen, G. Gorton, Stock Price Manipulation, Market Microstructure and Asymmetric Information, „European Economic Review” 1992, Vol. 36, s. 624–630. Zasadniczo brakuje natomiast wypowiedzi poruszających kwestię granic odpowiedzialności karnej za manipulacje na rynku,Zob. jednak: A. Chłopecki, Przestępstwo manipulacji w prawie rynku kapitałowego, (w:) Aurea Praxis Aurea Theoria. Księga Pamiątkowa ku czci Profesora Tadeusza Erecińskiego, t. 2, Warszawa: LexisNexis 2011, s. 2173–2195; K. Korn, Pojęcie manipulacji instrumentem finansowym – część II, TPP 2012, nr 4, s. 31–66; M. Glicz, Manipulacja instrumentem finansowym jako nadużycie na rynku kapitałowym, „Gdańskie Studia Prawnicze” 2005, t. 15, s. 933; D. M. Budzeń, Manipulacyjne kształtowanie cen papierów wartościowych, „Glosa” 1996, nr 9, s. 5; D. R. Fischel, D. J. Ross, Should the Law Prohibit ‘Manipulation’ in Financial Markets?, „Harvard Law Review” 1991, Vol. 105, s. 503–553. zwłaszcza w obecnym stanie prawnym, a zatem w kontekście wdrożonej już dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/57/UE z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku.Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/57/UE z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku (dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku) (Dz.Urz. UE L 173 z 12 czerwca 2014 r., s. 179), dalej: dyrektywa MAD.

Norma sankcjonowana i sankcjonująca

Obecnie, zgodnie z art. 183 ust. 1 ustawy o obrocie,Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi z dnia 29 lipca 2005 r. (tekst jedn. z 15 września 2017 r., Dz.U. z 2017 r. poz. 1768); dalej: ustawa o obrocie. przestępstwo manipulacji popełnia ten – przy spełnieniu innych warunków ponoszenia odpowiedzialności karnej – kto dokonuje manipulacji, o której mowa w art. 12 rozporządzenia 596/2014,Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE z dnia 16 kwietnia 2014 r. (Dz.Urz. UE. L nr 173, str. 1); dalej: rozporządzenie MAR. wbrew zakazowi, o którym mowa w art. 15 tego rozporządzenia.

Uregulowanie zawarte w art. 12 rozporządzenia MAR zawiera opis różnego rodzaju postaci niepożądanych zachowań na rynku (zachowań manipulacyjnych) i ma ono charakter stricte definicyjny. Z przepisu tego nie  wynika żadna powinność normatywna.Zob. M. Królikowski, (w:) M. Wierzbowski (red.), Rozporządzenie UE Nr 596/2014 w sprawie nadużyć na rynku. Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Warszawa 2016, komentarz do art. 12, Nb 1. Zakaz określonego zachowania wynika dopiero z art. 15 rozporządzenia MAR, zgodnie z którym „zabrania się każdej osobie dokonywania manipulacji na rynku lub usiłowania dokonywania manipulacji na rynku”. Z przepisu tego wyprowadzić należy obowiązek normatywny (polecenie) niedokonywania manipulacji na rynku. Norma sankcjonowana odczytana może być dopiero z zestawienia art. 12 i 15 rozporządzenia MAR oraz pozostałych przepisów regulujących zagadnienie rynkowej manipulacji (kompletna norma merytoryczna). Ustalenie zakresu normowania i zastosowania normy sankcjonowanej pozwala na wyznaczenie treści hipotezy (poprzednika) normy sankcjonującej inferowanej z treści art. 183 ust. 1 ustawy o obrocie.

Ziszczenie się hipotezy normy sankcjonującej prowadzi do zaktualizowania się dyspozycji (następnika) tej normy, tj. kompetencji do orzeczenia sankcji karnej. Jeżeli zatem ktoś naruszy normę sankcjonowaną, czyli postąpi wbrew zakazowi manipulacji na rynku (hipoteza), wówczas podlegać będzie grzywnie do 5 mln zł albo karze pozbawienia wolności od 3 miesięcy do lat 5, albo obu tym karom łącznie (dyspozycja).Zgodnie z art. 11 ustawy o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw z dnia 10 lutego 2017 r. (Dz.U. z 2017 r. poz. 724), wprowadzającej zmiany do art. 183 ustawy o obrocie, za zachowania zaistniałe przed dniem wejścia jej w życie (tj. przed 6 maja 2017 r.), stanowiące naruszenie przepisów ustawy o obrocie w brzmieniu dotychczasowym, sankcję wymierza się według przepisów dotychczasowych, chyba że sankcja wymierzona według przepisów ustawy o obrocie w brzmieniu nadanym ustawą z 10 lutego 2017 r. byłaby względniejsza dla strony postępowania.

Oszukańczy charakter zachowania sprawcy

Wyznaczanie granic omawianego czynu zabronionego wypada rozpocząć od zrekonstruowania treści normy sankcjonowanej. Przede wszystkim należy wskazać, że poza rozkazodawczą funkcją normy sankcjonowanej pełni ona także funkcję wartościującą. U podstaw normy sankcjonowanej znajduje się zawsze określone rozstrzygnięcie w zakresie aksjologii istniejącego sytemu prawnego, dotyczące określonego dobra lub interesu prawnego. Naruszenie normy sankcjonowanej ma miejsce wtedy, gdy pewne zachowanie narusza ustawowy zakaz i jednocześnie jest ono negatywnie oceniane w perspektywie chronionego normą sankcjonowaną interesu prawnego.

Jak wynika z treści dyrektywy MAD, w przypadku manipulacji na rynku dobrem szczególnie chronionym są interesy uczestników obrotu,Zob. A. Błachnio-Parzych, (w:) M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, wyd. 2, Warszawa 2014, komentarz do art. 183, Nb 3. integralność rynków finansowych oraz zaufanie społeczeństwa do papierów wartościowych, instrumentów pochodnych i wskaźników referencyjnych.Zob. pkt 1 preambuły dyrektywy MAD.

Manipulacja na rynku stanowi jedną z form nadużyć na rynku (market abuse). Naruszenie normy sankcjonowanej może mieć zatem miejsce wtedy, gdy sprawca chce nadużyć zaufania innych uczestników rynku w celu uzyskania korzyści dla siebie lub kogoś innego. Najważniejszym spostrzeżeniem umożliwiającym rekonstrukcję treści zakazu rynkowej manipulacji jest uświadomienie sobie, że „tym pojęciem obejmuje się działania oszukańcze w stosunku do rynku, a więc działanie, które polega na tym, że osoba (…) podejmuje czynności, które wywołują błędne przekonanie wśród uczestników rynku, lub które mogą ten błąd wywołać, lub które ten błąd wykorzystują w stosunku do swoich działań transakcyjnych. Ów oszukańczy charakter polega na tym, iż (…) jest to uczynione w celu niekorzystnego rozporządzenia mieniem przez inwestorów działających w założeniu, iż rynek jest przejrzysty i uczciwy (…)”.M. Królikowski, (w:) M. Wierzbowski (red.), Rozporządzenie, komentarz do art. 12, Nb 3. W pełni podzielić należy zatem pogląd M. Królikowskiego, że „przewidziany w przepisie [art. 15 rozporządzenia MAR – przyp. J. S.] zakaz manipulacji na rynku obejmuje wyłącznie działanie z zamiarem oszukańczym, a zatem z wolą doprowadzenia do ruchu transakcyjnego na rynku, niekorzystnego dla osób trzecich, w związku z podejmowanym działaniem na papierach wartościowych”.Tamże, komentarz do art. 15, Nb 2.

Wdrożenie dyrektywy MAD

Konkluzja dotycząca oszukańczego charakteru manipulacji na rynku nie wyczerpuje zagadnienia granic analizowanego przestępstwa. Należy zauważyć, że norma sankcjonowana inferowana jest z przepisów, które nie są przepisami karnymi, ale głównie administracyjnymi. Dokonując wykładni art. 183 ust. 1 ustawy o obrocie, wskazane wyżej przepisy należy odczytywać w kontekście zasad ponoszenia odpowiedzialności karnej.

Mając na względzie powyższe, szczególną uwagę należy zwrócić na to, że nowelizacja art. 183 ustawy o obrocie miała na celu wdrożenie do polskiego porządku prawnego dyrektywy MAD. To właśnie dyrektywa ta wyznacza kierunki i cele, jakie ma spełniać prawnokarny zakaz manipulacji na rynku. Warto również podkreślić, że jest to pierwszy akt unijny wydany na podstawie art. 83 ust. 2 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej,Dz.Urz. UE C nr 326, s. 47. wprowadzający tzw. normy minimalne dotyczące przestępstw i przewidzianych za nie sankcji karnych.

Skutkowy charakter przestępstwa

W pierwszej kolejności należy zauważyć, że przepisy rozporządzenia MAR zawierają wyjątkowo szeroką definicję manipulacji na rynku, stworzoną na potrzeby postępowań administracyjnych. Dyrektywa MAD zawiera natomiast własną definicję manipulacji (art. 5 ust. 2), stworzoną na potrzeby postępowań karnych. Definicja ta jest specjalnie węższa od definicji zawartej w art. 12 rozporządzenia MAR. Celem wprowadzenia dodatkowej definicji manipulacji – dla potrzeb nakładania sankcji karnych – było wyznaczenie wspólnych granic (w całej UE) dla tych zachowań, które stanowią najpoważniejsze przypadki manipulacji (commonly defined serious forms of market abuse) i z tego właśnie powodu powinny być ścigane karnie.Zob. pkt 7 preambuły dyrektywy MAD oraz Commission Staff Working Paper – Impact Assessment, zawierający propozycję przyjęcia dyrektywy MAD: http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri= CELEX:52011SC1217&from=EN [09.10.2017].

Przede wszystkim wypada zauważyć, że zgodnie z art. 5 ust. 2 dyrektywy MAD manipulacje na rynku (rozumiane prawnokarnie) obejmują wyłącznie działania, które wywołują określone skutki na rynku, a zatem pewne zmiany w świecie zewnętrznym. Nie obejmują natomiast działań, które mogłyby określone skutki na rynku wywołać, ale ich nie wywołały. W takich przypadkach można co najwyżej mówić o usiłowaniu dokonania manipulacji na rynku. Zachowania manipulacyjne sformułowane zostały w trybie skutkowym – są to zachowania (tj. zawieranie transakcji, składanie zleceń lub jakiekolwiek inne zachowanie), które: „wprowadzają w błąd”;Słusznie przy tym wskazał A. Chłopecki (jeszcze w poprzednim stanie prawnym), że „wprowadzeni w błąd mogliby być jedynie inni inwestorzy (…). W braku zaś takich «konkurencyjnych» inwestorów należy uznać, że hipoteza przestępstwa manipulacji w tym zakresie po prostu nie może się wypełnić, jeżeli takich inwestorów brak, tj. jeżeli, co może się zdarzyć, «manipulujący» jest jedynym podmiotem zawierającym transakcje na danym instrumencie finansowym”. A. Chłopecki, Przestępstwo manipulacji, s. 2184. „utrzymują cenę (…) na nienaturalnym lub sztucznym poziomie”; „mające wpływ na cenę” itp. Inaczej jest natomiast w przypadku rozporządzenia MAR, gdzie mowa jest o zachowaniach, które „wprowadzają lub mogą wprowadzać w błąd”; „utrzymują albo mogą utrzymywać cenę (…) na nienaturalnym lub sztucznym poziomie”; „wprowadzają lub mogą wprowadzać w błąd” itp. 

Trafnie przyjmuje zatem M. Królikowski – mimo że nie wynika to wprost z treści obowiązujących przepisów – w odniesieniu do manipulacji w postaci wprowadzenia w błąd co do podaży, popytu lub ceny, iż „ze względu na istotę oszukańczego charakteru tej postaci manipulacji istotne jest wywołanie na rynku przekonania o zajściu określonego zjawiska, które może doprowadzić do reakcji inwestorów skutkujących działaniami transakcyjnymi".M. Królikowski, (w:) M. Wierzbowski (red.), Rozporządzenie, komentarz do art. 12, Nb 5. Trzeba bowiem uznać, że działanie manipulacyjne, aby mogło wypełnić znamiona czynu zabronionego, powinno prowadzić do wywołania określonego skutku na rynku, tj. na przykład do wprowadzenia uczestników w błąd co do podaży, popytu lub ceny instrumentu finansowego. Skutek taki powinien być przez organy ścigania wykazany.

Wymóg umyślności

Jak stanowi art. 5 ust. 1 dyrektywy MAD, „państwa członkowskie podejmują niezbędne środki w celu zapewnienia, aby przynajmniej poważne przypadki manipulacji na rynku, o których mowa w ust. 2, stanowiły przestępstwo, jeżeli czyny te zostały popełnione umyślnie”. Zgodnie zatem z treścią, jak i celami dyrektywy MAD przestępstwa manipulacji na rynku powinny dotyczyć wyłącznie czynów popełnionych umyślnie, tj. intencjonalnie (committed with intent).W literaturze zagranicznej zwraca się uwagę na istotne znaczenie intencji dla rozpoznania zachowań manipulacyjnych. Zob. m.in. D. R. Fischel, D. J. Ross, Should the Law Prohibit, s. 510.

Warto podkreślić, że zakres stosowania dyrektywy MAD został określony w taki sposób, by uzupełnić i zapewnić skuteczne wdrażanie rozporządzenia MAR. Postanowiono zatem, że manipulacje na rynku powinny być uznawane za przestępstwa, jeżeli zostały popełnione przynajmniej w poważnych przypadkach i umyślnie (intencjonalnie), podczas gdy sankcje za naruszenie rozporządzenia MAR (tj. administracyjnoprawne) nie powinny wymagać dowiedzenia umyślności ani zakwalifikowania czynu jako poważnego.Zob. pkt 23 preambuły dyrektywy MAD.

Pomimo że nie wynika to prima facie z treści art. 183 ust. 1 ustawy o obrocie, należy uznać, że przestępstwo manipulacji na rynku można popełnić wyłącznie umyślnie z zamiarem bezpośrednim (dolus directus). Taka konkluzja jest przy tym zbieżna z poglądem wyrażonym w wyroku Sądu Rejonowego dla m.st. Warszawy z 24 marca 2015 r., III K 41/15, zgodnie z którym „przestępstwa manipulacji można dopuścić się jedynie umyślnie w zamiarze kierunkowym, tj. gdy sprawca chce popełnić tego typu czyn oraz działa w celu jego popełnienia. Brak jest możliwości nałożenia sankcji karnej, jeżeli osoba działa w zamiarze ewentualnym, a więc gdy tylko przewiduje możliwość zaistnienia manipulacji i godzi się na to”.

W przypadku manipulacji z reguły przestępstwem jest ten sam czyn, który realizowany w innym zamiarze i celu nie byłby przestępstwem. Jak słusznie twierdzi A. Chłopecki, „zamiar musi obejmować nie tylko akceptację wpływu na cenę instrumentów finansowych, ale i cel, jakim jest osiągnięcie zysku (względnie ograniczenie straty), dokonywane kosztem pozostałych inwestorów”. Zachowanie sprawcy musi być ukierunkowane na wyraźnie określony cel, tj. osiągnięcie korzyści majątkowych (animus lucri faciendi) kosztem pozostałych uczestników obrotu. Zamiar bezpośredni sprawcy powinien obejmować zarówno wyżej wymieniony cel, jak i sam sposób działania zmierzający do zrealizowania tego celu.

Społeczna szkodliwość czynu

Należy również zauważyć, że zgodnie z treścią dyrektywy MADZob. również Commission Staff Working Paper – Impact Assessment. „(…) kwalifikowanie przynajmniej poważnych form nadużyć na rynku jako przestępstw wyznacza jasne granice rodzajów zachowania uznawanych za szczególnie niedopuszczalne oraz stanowi komunikat dla społeczeństwa i potencjalnych sprawców, że takie nadużycie będzie przez właściwe organy traktowane z całą powagą. (…) Wprowadzenie przez wszystkie państwa członkowskie sankcji karnych przynajmniej za poważne nadużycia na rynku jest zatem niezwykle istotne dla zapewnienia skutecznego wdrażania unijnej polityki zwalczania nadużyć na rynku”.Zob. pkt 6 i 8 preambuły dyrektywy MAD.

Podkreślić zatem trzeba, że odesłanie zawarte w art. 183 ust. 1 ustawy o obrocie do treści art. 12 i 15 rozporządzenia MAR jest z punktu widzenia celów dyrektywy MAD nadmiarowe i najwyraźniej nie do końca przemyślane. Zgodnie z celami dyrektywy przepisy karne powinny zostać dedykowane najpoważniejszym zdarzeniom mającym charakter manipulacyjny. Sankcje karne przewidziane w art. 183 ust. 1 ustawy o obrocie powinny być nakładane wyłącznie na te osoby, które wbrew zakazowi, o którym mowa w art. 15 rozporządzenia MAR, dopuściły się poważnych (najpoważniejszych) manipulacji na rynku, o których mowa w art. 5 ust. 2 dyrektywy MAD.

Niezależnie jednak od aktualnej treści art. 183 ust. 1 ustawy o obrocie, w celu przypisania odpowiedzialności karnej sprawcy czynu należy ocenić również „wagę” dokonanego przez niego naruszenia. Kryteria formalne ujęte w art. 12 w zw. z art. 15 rozporządzenia MAR należy uzupełnić o kryteria materialne. Przy czym należy wziąć pod uwagę zarówno kontekst subiektywny, jak i obiektywny popełnionego czynu.

W kontekście subiektywnym chodzi przede wszystkim o stronę podmiotową dokonanego czynu. Najpoważniejsze przypadki manipulacji mają miejsce wtedy, gdy sprawca chce wykorzystać niedoskonałości rynku w celu oszukania innych jego uczestników. Jak twierdzi M. Królikowski, „nieprawidłową interpretacją art. 12 Rozporządzenia MAR jest przyjęcie perspektywy, w której zakazy te zostają spełnione jeżeli zachowanie ma charakter ściśle formalny, tzn. realizuje znamiona przedmiotowe zakazu, natomiast jest oderwane od zamiaru oszukańczego i realnego niekorzystnego rozporządzenia mieniem przez uczestników obrotu transakcyjnego na giełdzie”.M. Królikowski, (w:) M. Wierzbowski (red.), Rozporządzenie, komentarz do art. 12, Nb 10. Stanowisko to należy podzielić, przy czym w szczególności na gruncie prawnokarnym. Natomiast w kontekście obiektywnym wypada wskazać, że zgodnie z pkt 12 preambuły do dyrektywy MAD „manipulacje na rynku należy uznać za poważne, między innymi w przypadku gdy znaczny jest: wpływ na integralność rynku, faktycznie lub potencjalnie uzyskany dochód lub faktycznie lub potencjalnie uniknięta strata, poziom szkód na rynku, poziom zmiany wartości instrumentu finansowego lub kontraktu towarowego, lub kwota początkowo wykorzystanych środków finansowych (…)”.

Wartościowanie danego zjawiska w perspektywie prawnokarnej odbywa się przede wszystkim przez pryzmat społecznej szkodliwości czynu. Jeżeli zatem pewien czyn wywoła określone skutki na rynku i dokonany zostanie z zamiarem oszukańczym (umyślnie), ale nie będzie on „poważny”, wówczas sprawcy nie powinno się przypisywać odpowiedzialności karnej za jego popełnienie.